本文由深圳外匯管理局葛金峰推薦
導讀：過去股票和商品正相關，和債券負相關，而現在是股債雙牛，與商品的走勢持續背離，趨勢上看這種狀態會持續下去
假期發生了三個事。一是央行松弛了房貸的信用；二是明確勒緊了地方預算；三是外圍市場動蕩。
對第一個事，有人理解為“刺激”；對于第二個事有人理解為中央不救地方債，擔心剛兌打破，相互踐踏，一地雞毛；對于第三個事，主要是擔心美聯儲加息的預期不能為市場所接受，境外股債的高位平衡被打破，形成雙殺。
前兩個事單一地看，都有點道理，合在一起又覺得矛盾糾結。我看目前的局，有兩點我是堅信的。一直以來，決策層對經濟增速的最大擔心來自兩個方面：一個是就業，一個是系統性金融風險。
我個人的體會，上面對這兩個問題的認知基本是統一了，否則“新常態”是出不來的。一是就業市場出現了結構性拐點，即從需求主導轉向供給主導，撫養比一階拐點已過，每年適齡勞動人口縮400萬-500萬人，所以07年23%的名義經濟增速才能實現了1200萬人新增就業，而當下8%的名義增速，前8個月就實現了1000萬人新增就業。每年幾百萬人就是“填坑”。供給主導的就業市場的特征是，與短期因素無關，盡管經濟下滑，但就業不會惡化； 與總需求“脫敏”，增長與就業呈現脫節趨勢。意味著名義增速還可進一步往下放，大投資肯定是沒戲了。理論上講，只要平減指數疲軟，實際增速穩定在7%附近不是不可能（大家都會算）。
二是只要金融穩定，經濟就能擺脫“硬著陸”的預期。官方語境叫“牢牢守住不發生系統性風險的底線”，怎么可能中央放任地方債務一地雞毛呢？從歷史經驗和體制邏輯角度看，只要金融被某種程度地隔離保護，經濟硬著陸的概率很低。當經濟下行加速時，如果金融部門具備再杠桿能力，能將信用快速導向受益結構性政策（財政貼息、減稅）的方向，形成有效供給，就能相當程度對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。
我深信并感知，隱性的一系列貨幣金融的機制都在形成當中。盡管我們不能明說，影影倬倬，猶抱琵笆，數據上是云山霧罩，但是它確是真實存在。比方說現在央行松了房貸限制，銀行也未見得意愿貸，未來地產資金維系可能越來越倚重于類“兩房”的機制，然后央行或影子央行來購買MBS的債券。
這樣的思路還體現在很多方面。如果你能確認有這兩個基本認知在，再回頭去體會當下的宏觀政策以及“新常態”，糾結便能釋懷很多。當下所有著力于需求端的政策，感覺上都只是對經濟下行的一種“事后”確認。這個感覺與之前的“刺激”微妙差異，諸君體會。
簡單講，以前是不讓它下來，怕它下來，而當下是它一定會下來，想辦法給個“緩沖墊”，別摔死了。這種差異對投資配置的影響明顯。諸君之后對所謂“刺激”的理解應慎之。我們一再強調，當下支撐股票上漲的因素皆來自于供給端。供給端的收縮引致無效需求下降，資本支出持續減速引致人工成本和財務成本明顯下降，營收減速但利潤增速開始出現，當年日韓轉型期皆出現過相似的經歷，股票估值的分子可能是改善的；無效需求的萎縮，加之企業自由現金流正向，債務融資需求下降，無風險利率可望趨勢性下行；杠桿的部門調整（中央部門信用的擴張）以及廣義貨幣當局的最后貸款人的職能，使得國家的尾部風險開始降低，股票風險溢價下降。
債券可能走的是“牛平”的狀態，即由于需求內生萎縮，長端收益率的先下，然后倒逼短端下行（貨幣政策處于對需求萎縮的事后確認的狀態），這是一種緩慢釋放風險（減杠桿）的節奏。無風險利率下行與風險溢價下降是兩個同一層級的結果，而決定這一結果組合的恰恰是政策的選擇。
我感知，國家很大概率是走在正確的軌道上。盡管前面不確知的東西還很多，但應該會越來越少。市場應該正在解讀這種認知。這反映在商品、股票和債券三者之間的關系發生重大變化：過去股票和商品正相關，和債券負相關，而現在是股債雙牛，與商品的走勢持續背離，趨勢上看這種狀態會持續下去。
對第三個事的擔心，不是不存在，過去40年，每次美元升值波段，皆引致全球市場大的動蕩（跨境資本流向），但我模糊感知這一次歷史可能不會簡單重復。原因是全球基本格局一些要件發生了很大變化。
主要有兩點。一是支撐“大緩和”（上世紀80年代至2007）的基礎性條件：過剩儲蓄，迅速消失，至少在印度因素成為現實前，這是一個事實。意味著全球潛在增長中樞下了一個大臺階，“低增長、低通脹”或是全球的“新常態”。美國長期公債收益率保持在3%以上并不是一件很容易的事。美國明年加息的可能性很大，但持續升息的空間可能有限。二是全球的經濟板塊發生了重構，G2的格局事實上已難以改變。官方的語境叫“利益攸關”，也就是說你中有我，我中有你，交織在一起。再過十年，G2的體量可能接近全球的35%，這樣的結構客觀上會降低了跨境資本流動的劇烈程度。只要一方不發生崩潰性的錯誤，大規模的資金外流場景概率并不大。
我們某種程度可以理解，為什么最近幾年外匯占款的縮減，更多體現為外匯存款的上升，而非資本外逃離境的發生。我個人的不成熟理解，可能需要在全球G2結構下來認知人民幣的均衡匯率，這個比巴拉薩-薩繆爾森的框架要復雜得多（小國經濟模型）。
