正在路演中的富國基金的基金經(jīng)理章椹元驚呆了，“這樣的上漲已經(jīng)完全超出了我的想象。”是的，這幾乎超出了所有人的想象，市場上的人士都調(diào)侃說是風(fēng)來了，吹動了風(fēng)口上的大象。即使是專業(yè)人士如國泰君安研究所所長黃燕銘都無法短時間內(nèi)給出答案，甚至把佛教心法用在了對行情的描述上，“股票價格變動和債券價格變動的原因是一樣的，答案都是眾人的心在動”。
過去一周的A股市場讓每一個參與者瞠目：單日近萬億的成交量不斷刷新歷史記錄，全市場換手率重回“5時代”，12月4日上證指數(shù)上漲119點(diǎn)站上2800點(diǎn)，單日漲幅創(chuàng)下近四年新高，證券板塊集體漲停，中石油、中石化漲停，全市場65只股票型杠桿基金中62只漲停。
12月5日，兩市成交突破萬億大關(guān)，創(chuàng)出歷史新高。當(dāng)日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會提到股市時表態(tài)稱，股市穩(wěn)定健康發(fā)展對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局具有重要作用，同時也提醒中小投資者理性投資，牢記股市有風(fēng)險(xiǎn)，“不要被市場上賣房炒股、借錢炒股言論所誤導(dǎo)，不要盲目跟風(fēng)炒作”。
在許多人還在為經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利下滑有所擔(dān)憂的時候，這個國家闊別八年之久的“牛市”猝不及防地到來。
6月以來，A股總市值從持續(xù)多年的不到24萬億元快速增長到32.8 萬億元。其實(shí)，從去年四季度以來，隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益的下行，從債券市場的短期國債到長期國債、利率債到信用債，再到股票市場的小盤股、大盤股，資本市場上漲風(fēng)已經(jīng)“洗劫”一遍。
但是，不爭的事實(shí)是，降杠桿周期正在一系列政策利好的刺激下走來。資本市場盛宴在實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)寒中開啟，其將在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和降杠桿周期里發(fā)揮重要作用，當(dāng)然，走過這一段征途，還需要更多時間與條件，需要資本市場真正澆灌到經(jīng)濟(jì)饑渴之處。但無論怎樣，資本市場不僅僅強(qiáng)調(diào)融資功能也要發(fā)揮投資功能的時代正在到來。市場正在被賦予在資源配置中的決定性作用。
風(fēng)起
毫無疑問，社會無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，40萬億元的個人銀行存款以及社保、企業(yè)年金未來穩(wěn)定收益縮水的壓力巨大。
銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率今年以來逐步下降，受降息影響，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率普遍走低，理財(cái)產(chǎn)品收益基本維持在4%—5%。最明顯的是一時風(fēng)光無兩的余額寶收益率即將跌破4%。
記者了解到，最近一個月開始，余額寶、理財(cái)通等貨幣基金都不同程度的呈現(xiàn)凈贖回。而11月的新增信托規(guī)模也明顯下降，基金類信托環(huán)比下降44%。“沒有辦法淡定了！”公務(wù)員郭伊說，“看分析還要繼續(xù)降息和降準(zhǔn)，我已經(jīng)把銀行理財(cái)、余額寶里各路資金轉(zhuǎn)投股市了。”
郭伊只是股市每天近萬億成交資金中新增資金的代表。整個11月，A股證券開戶數(shù)量新增108萬，基金開戶數(shù)量新增85萬，創(chuàng)近七年新高。12月3日早盤，部分券商融資系統(tǒng)因?yàn)榇罅康娜谫Y客買入出現(xiàn)了持續(xù)半個多小時的系統(tǒng)“擁堵”，因?yàn)榇罅抠Y金在同一時間進(jìn)行融資操作，導(dǎo)致融資系統(tǒng)瞬間承壓。著名的國信證券深圳泰然九路營業(yè)部貼出了“今天號已發(fā)完”的通知。
12月5日，僅上午，滬深兩市總成交量就達(dá)到史無前例的7200億元！
基金經(jīng)理章椹元從技術(shù)層面解釋認(rèn)為，“市場啟動和發(fā)展更多的來自于投資者情緒的表現(xiàn)。初期反應(yīng)最快的是私募、游資，然后是機(jī)構(gòu)加倉，沒有進(jìn)來的人看到賺錢效應(yīng)接替進(jìn)場，形成資金流入的正向反饋循環(huán)。”
但是，僅僅用內(nèi)生性絕不能解釋這十幾個交易日股市的上漲。目前全市場券商研究機(jī)構(gòu)集體唱多，3000點(diǎn)、5000點(diǎn)、甚至有私募基金喊出了2015年看到8000點(diǎn)。
黃燕銘說，如果說盈利是分子因素，利率和市場情緒是分母因素，他認(rèn)為“2015年依然是炒分母”。
今年以來，全市場IPO雖然近募集資金556.9億元，但是近400家上市公司再融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5659億元，新增股票并沒有帶來存量市值的縮水，尤其是并購式增發(fā)，場外資金、產(chǎn)業(yè)資本一直流入A股。
另一個數(shù)據(jù)顯示，截至11月28日，融資融券市場上的融資余額已達(dá)到8189.27億元，再創(chuàng)歷史新高。北京一家券商從事融資融券業(yè)務(wù)人士稱，今年以來融資門檻不斷下降，融資利率保持在8.6%，券商自營融資盤早已用磬，大量的融資資金來自銀行和保險(xiǎn)。
今年下半年，尤其是9月以來央行指導(dǎo)的無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，國債收益率持續(xù)下行，1年期國債收益率下行到3%附近，10年期國債收益率下行到3.5%，直接刺激了權(quán)益類資產(chǎn)的估值提升和資金大搬家。隨著股票市場賺錢效應(yīng)的出現(xiàn)，理財(cái)資金明顯分流。
朱平認(rèn)為，從證券化的角度看，按照國際上股票市場規(guī)模占GDP比重80%的水平計(jì)算，A股的總市值應(yīng)該在50萬億元。目前美股總市值約為21萬億美元，與GDP之比超過120%。在他看來，過去長久以來，錢留存在銀行體系的居民存款和銀行理財(cái)，中國股票市場的地位正在回歸應(yīng)有的位置。不過，今年這個回歸的速度有點(diǎn)快，A股市值占GDP這一比例在2011-2013年末一直保持在約40%，目前約為56%，今年半年來A股市值增加了超過30%。
瑞銀證券預(yù)計(jì)，未來3個月將有1.34萬億新增資金入市，占自由流通市值的10.7%。而按照高盛高華的模型，2015年房地產(chǎn)投機(jī)性需求占比將從2014年的12%下降至3%，假設(shè)結(jié)余的錢60%投入股市，預(yù)計(jì)大約4000億元人民幣的流動性將投入股市。
去杠桿之路
央行11月21日降息直接刺激了A股的上漲。而除了降息之外，央行還數(shù)次暫停正回購，穩(wěn)定流動性的決心可見一斑。
三季度GDP增速創(chuàng)下7.3%的新低，PMI仍在繼續(xù)回落，CPI亦降至五年低點(diǎn)，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本壓力正是央行降息的主要背景。
降息后，官方窗口中國政府網(wǎng)刊發(fā)《降息背后的民生情懷與經(jīng)濟(jì)邏輯》一文，直言“降息客觀上會有滋潤企業(yè)、激活股市樓市等作用，這并非調(diào)整改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發(fā)讓經(jīng)濟(jì)保持活力”。
而在資金寬松的背后，去杠桿才是未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中需要解決的一大問題。事實(shí)上，中央政府今年以來的政策正在有序地推動解決這個問題。從127號文到國務(wù)院“融十條”，一手嚴(yán)控商業(yè)銀行表外融資的無序信用擴(kuò)張，一手釋放常規(guī)貸款供血實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行體系一系列調(diào)控從未停止。
正是地方融資平臺、房地產(chǎn)投資等大量對資金成本不敏感、債務(wù)杠桿高企的表外非標(biāo)融資，在過去兩年拉高了整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，而這些部門也是調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的關(guān)鍵所在。
一直唱多股市的國泰君安首席宏觀分析師任澤平指出，這幾年中國經(jīng)濟(jì)的深層問題是，經(jīng)過2002-2007年的高速增長，國民經(jīng)濟(jì)積累了大量低效產(chǎn)能和過度杠桿，由于政府隱性擔(dān)保的存在，資源錯配，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚；而今年二季度以來，調(diào)控效果顯現(xiàn)，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：
重化工業(yè)去產(chǎn)能，地方債務(wù)收縮；隨著無效融資需求收縮，無風(fēng)險(xiǎn)利率才出現(xiàn)趨勢性下沉，股市估值中樞抬升；房地產(chǎn)投資下滑倒逼政策寬松，資金從房地產(chǎn)和影子銀行流入股市。
回頭來看，從2008年為了挽回全球金融危機(jī)造成的巨大影響，政府主導(dǎo)下的“四萬億”加杠桿行為現(xiàn)在正在走向需要降杠桿的周期。目前看，再用行政化手段降杠桿比較難。興業(yè)證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師王涵指出，直接融資將取代間接融資成為融資的主體。
事實(shí)上，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用可能正是未來降杠桿的有效手段。中信證券董事長王東明在日前的全國政協(xié)關(guān)于“加快發(fā)展多層次資本市場”主題座談會上建議，應(yīng)盡快推出股票發(fā)行注冊制改革、推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展，繁榮的股權(quán)融資市場既能擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，又可降低融資成本，同時緩解杠桿率攀升的壓力。
美國金融危機(jī)后去杠桿的重要經(jīng)驗(yàn)可以作為參考：通過資產(chǎn)債務(wù)騰挪，利用資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀傳導(dǎo)使得實(shí)體部門實(shí)現(xiàn)“低杠桿+低成本+低利率”組合，進(jìn)而有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)蘇，將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資，將貸款性融資轉(zhuǎn)換為資本性融資，將短期融資轉(zhuǎn)換為長期融資，股票市場被認(rèn)為是激發(fā)民間資本市場活力，提高社會資金形成和配置效率的重要手段。
許多人期冀，一個繁榮的股票市場可以帶動中國經(jīng)濟(jì)去杠桿走出一條新路。
政策組合拳
回顧歷史不可否認(rèn)，中國證券市場的設(shè)立為當(dāng)年解決一些國企改革困局起到了重要的作用，將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資、將貸款性融資轉(zhuǎn)換為資本性融資，將短期融資轉(zhuǎn)換為長期融資，為盤活國有資產(chǎn)、支持國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的目標(biāo)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。
當(dāng)全球金融危機(jī)爆發(fā)后，創(chuàng)業(yè)板的適時推出也讓資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和中小企業(yè)投融資的功能定位開始變得更加突出。
最近的一系列政策，無疑將在中國直接融資和間接融資市場發(fā)揮深遠(yuǎn)影響。央行降息以及即將推出存款保險(xiǎn)制度，一方面降低了整個市場的存款利率，另一方面也改變了過去的銀行存款無風(fēng)險(xiǎn)利率時代，從高利率無風(fēng)險(xiǎn)到低利率有風(fēng)險(xiǎn)，這將促使40萬億個人存款分流。
11月30日，“存款保險(xiǎn)制度征求意見稿”面世，其影響和意義同樣深遠(yuǎn)。截至今年中期我國銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過160萬億，較2003年銀監(jiān)會成立時的27.64萬億元，8年間增長5倍。這其中，政府信用對銀行業(yè)的隱形擔(dān)保，是最重要的背書。
央行行長周小川曾指出，“我國搞存款保險(xiǎn)，表面上是從無到有，而實(shí)際上是人民銀行最后貸款人的隱性保險(xiǎn)走向顯性保險(xiǎn)。”構(gòu)建存款保險(xiǎn)制度，本質(zhì)上是將我國的存款市場從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場變成有本金安全、有顯性保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征的市場，這或?qū)Ω哌_(dá)45.6萬億的居民存款帶來大的配置改變。
而近幾日下發(fā)的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》也預(yù)示著，未來幾乎毫無風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也將有助銀行擺脫剛性兌付，同時促使15萬億銀行理財(cái)資金分流。
海通證券直言，無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，尤其是隨著銀行負(fù)債從存款向理財(cái)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移，逐步減少“穩(wěn)定高收益”，未來在低利率的時代中，銀行理財(cái)必然需要提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者配置在高收益的產(chǎn)業(yè)債、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)，或者加大對權(quán)益類資產(chǎn)的配置，其代表的是中國居民的儲蓄資產(chǎn)借銀行渠道大規(guī)模轉(zhuǎn)向資本市場。
事實(shí)上，資本市場的地位也在不斷加強(qiáng)。加快發(fā)展多層次資本市場助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型寫入十八大報(bào)告，去年底新三板正式擴(kuò)容，今年5月資本市場新“國九條”頒布，并購重組多次被大力支持。11月下旬舉行的國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強(qiáng)將注冊制改革作為解決企業(yè)“融資難、融資貴”十大要點(diǎn)之一提出。隨后證監(jiān)會表示，注冊制方案已上報(bào)國務(wù)院。
注冊制意味著證監(jiān)會真正放權(quán)發(fā)行行政審批，讓企業(yè)上市回歸企業(yè)和市場自主節(jié)奏。一位證監(jiān)會內(nèi)部人士透露，當(dāng)下證監(jiān)會的主要工作即服務(wù)注冊制改革。近期證監(jiān)會一系列舉措落實(shí)于職能部門或中介機(jī)構(gòu)，都被認(rèn)為是為注冊制“掃清障礙”。在保薦人資格取消行政審批數(shù)量可能大增后，保薦牌照還可能由其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放。而近期證監(jiān)會發(fā)行部門的“反腐”調(diào)查也被看作是為注冊制順利實(shí)施進(jìn)行整頓。
對于降杠桿的主要角色地方融資平臺來說，國務(wù)院也已明確“開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺政府融資職能”，地方政府不得再為融資平臺舉債進(jìn)行財(cái)政擔(dān)保。一個名叫“PPP機(jī)制”的新名詞出現(xiàn)，即以政府和社會資本合作模式解決地方融資問題，簡單說這即是對混合所有制合作模式的探討。
未來隨著注冊制大幕的拉開，融資平臺不排除運(yùn)用股權(quán)融資手段綜合解決降杠桿問題，這就從過去的債券短期融資的死水壓力，趟出一條股權(quán)融資的活水出路。
面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱股市卻向上走，任澤平的解釋是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和股市類似1996-2000年，屬于分母驅(qū)動的“改革牛”。經(jīng)歷了大盤股的上漲，最近一年以來債券、股票市場已經(jīng)全面復(fù)蘇。但熱情過后，找不到分子“盈利”點(diǎn)的增量資金入市的“矛”還能刺向哪里？
不可忽略的現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面尚待改善，與美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)暴露不同，中國的剛性兌付仍然未見打破、債券市場的適度信用違約仍被“埋單”，金融體系依舊在為經(jīng)濟(jì)下行的危機(jī)兜底，風(fēng)險(xiǎn)仍在出清。
美國的成功之處在于金融反哺經(jīng)濟(jì)，股市是與創(chuàng)新動力對接的最佳融資市場并培育了諸多偉大公司。但海通證券也指出，短期內(nèi)我們可以預(yù)見利率下降、銀行理財(cái)入市推動風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股市債市短期雙牛。但從長期看，則需要股市、債市反哺經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生內(nèi)生動力。
調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿不可能一蹴而就，最終都將由市場來決定，需要時間，更需要資本市場這個資源配置平臺自身真正發(fā)揮作用。在經(jīng)濟(jì)低迷、金融風(fēng)險(xiǎn)仍待出清的宏觀環(huán)境下，一場“長牛”要好過“瘋牛”。（經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)）
