周末再一次迎來了央媽降息，也成功地在母親節(jié)證明央媽才是親媽，研究猿們再次被央媽喊回來加班，我們也為僥幸再次猜中了央媽的心思并暗自竊喜，在第一時(shí)間發(fā)布了降息點(diǎn)評(píng)、開了電話會(huì)議，核心主題是論證央媽的愛還有多深、有多少愛可以再來！卻總感覺缺了點(diǎn)啥，都比不上隔壁“匹凸匹”的刷屏來的亮瞎眼，似乎大家對(duì)央媽降息已經(jīng)司空見慣、習(xí)以為常了！果真如此嗎，這次降息有啥不一樣嗎？
為了搞清楚這次降息的作用，我們試圖用問答體來做仔細(xì)研究。
首先第一個(gè)問題是，這次降息有哪些不同之處？
仔細(xì)琢磨一下，發(fā)現(xiàn)至少有這么幾個(gè)地方和以前不一樣：
一是寬松進(jìn)度在加快。從去年11月啟動(dòng)降息以來，到目前為止的7個(gè)月內(nèi)有過3次降息、兩次降準(zhǔn)，平均一個(gè)多月降息、降準(zhǔn)一次，上次降準(zhǔn)在4月20日，而且由于降幅比較大，相當(dāng)于兩次降準(zhǔn)一起用，那么按照1個(gè)多月平均間隔來預(yù)測，市場普遍預(yù)期在6月份才會(huì)再次降息。而這次降息與上次降準(zhǔn)只隔了22天，創(chuàng)下了本輪寬松以來的最短記錄，從這個(gè)角度理解雖然再次降息符合預(yù)期，但這么快就降息從時(shí)間來看確實(shí)有點(diǎn)超預(yù)期。
二是利率市場化在加快。雖然這次降息把1年存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10%到了2.25%，但上浮比例從30%直接提高到了50%，而不同于以往每次上浮比例只提高10%，意味著存款利率市場化進(jìn)程在加快。而且按照這個(gè)架勢，保不準(zhǔn)下次降息的時(shí)候存款利率上限就完全放開了，兌現(xiàn)去年周行長兩年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場化的諾言，對(duì)這個(gè)市場感覺壓力還是蠻大的，不知道完全利率市場化以后是個(gè)啥結(jié)果！
由此出發(fā)，我們會(huì)問另外兩個(gè)問題：一是為什么這么著急，二是如果存款利率上浮比例擴(kuò)大甚至放開、降息是否還有效？
先來回答：為什么這么著急降息？
一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)實(shí)在太差，眼看就要不達(dá)標(biāo)了！1季度GDP增速只有7%，已經(jīng)滑落到了全年目標(biāo)增速附近，而從4月以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，目前公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)全面負(fù)增，4月PMI也位于歷年同期低點(diǎn)，意味著2季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，如果不能及時(shí)出政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢，年度GDP目標(biāo)任務(wù)恐怕要完不成了。
二是因?yàn)橥ǹs加劇，導(dǎo)致貸款實(shí)際利率太高了！央行公布1季度金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率為6.78%，貌似低于7%的GDP增速，但是同學(xué)們，這兩個(gè)數(shù)的口徑是不一樣的！這個(gè)7%叫做GDP實(shí)際增速，其實(shí)已經(jīng)把物價(jià)剔掉了，大家不要忘了中國目前其實(shí)已經(jīng)通縮了，CPI雖然是正的1.5%，但只代表一半的消費(fèi)物價(jià)，而另一半的工業(yè)品價(jià)格PPI是-4.6%，兩個(gè)平均下來的物價(jià)叫做GDP平減指數(shù)，目前是-1.2%，所以估計(jì)很少有人知道1季度中國GDP名義增速只有5.8%。
所以我們?nèi)绻孟嗤趶奖容^，看實(shí)際增速，貸款實(shí)際利率其實(shí)是8%，高于7%的GDP增速；如果看名義增速，6.78%的貸款利率也高于5.8%的GDP名義增速。這就是為什么央媽最近每次降息都要強(qiáng)調(diào)物價(jià)太低、實(shí)際利率遠(yuǎn)高于歷史平均水平！
再來回答降息政策是否有效，事實(shí)上這個(gè)問題的答案存在著巨大的爭議。
首先，過去兩次降息其實(shí)并不太有效，否則也不會(huì)這么快就來了第三次。無效的原因就在于利率市場化，銀行們不爽不太肯配合。之前每次降息的幅度都在10%左右，而同時(shí)往往再伴隨上浮10%，所以存款降息的幅度都被上浮回去了，因此我們觀察到之前兩次的貸款利率降幅遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)利率降幅，因?yàn)殂y行的存款成本其實(shí)沒有下降，也就意味著沒有銀行有動(dòng)力主動(dòng)大幅下調(diào)貸款利率。
那么問題來了，既然前面只上浮10%降息都沒效，這次多上浮了20%豈不是更沒效？從邏輯上說，有這個(gè)擔(dān)心，因?yàn)榘凑找郧?.5%的存款基準(zhǔn)利率，上浮30%封頂是3.25%，而現(xiàn)在按照2.25%的基準(zhǔn)利率，上浮50%是3.375%，貌似還更高了，這也是有些點(diǎn)評(píng)說央媽“變相加息”的原因。
但是我們堅(jiān)決不同意這個(gè)所謂“變相加息”的觀點(diǎn)，因?yàn)?0%只是上浮的上限，銀行未必會(huì)用足。就好比目前貸款利率下浮已經(jīng)沒有下限了，但幾乎沒有銀行愿意打七折去放貸款一樣，存款利率之前30%的上浮上限其實(shí)銀行也沒有用足，央行剛剛發(fā)布的貨幣政策報(bào)告中給出了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)，此前全國性大銀行一般上浮10%，股份行一般上浮20%，部分城商行上浮20-30%，這就說明存款利率上浮到頂?shù)闹皇菢O少數(shù)金融機(jī)構(gòu)。而這次的上浮50%幾乎可以肯定絕大多數(shù)銀行不會(huì)用足。
而如果降息且上浮之后的存款利率能比之前有所下降，就能真正激勵(lì)銀行降低貸款利率。在我們看來這一拐點(diǎn)已經(jīng)越來越近，因?yàn)榭v觀各國利率市場化的歷史，存款利率的放開都經(jīng)歷的先升后降的過程，上升的過程是金融抑制的恢復(fù)，而之后的下降是和經(jīng)濟(jì)通脹基本面接軌，而我們認(rèn)為中國的存款利率已經(jīng)越來越接近這一拐點(diǎn)。
為什么我們堅(jiān)定認(rèn)為存款利率上浮壓力在下降？
首先，我們觀察到可以替代存款的金融產(chǎn)品收益率正在大幅下降。以大家都耳熟能詳?shù)挠囝~寶為例，在13年錢荒時(shí)余額寶的年化收益率一度高達(dá)7%，秒殺一切存款。但今天余額寶的年化收益率已經(jīng)只有4.25%，余額寶其實(shí)是貨幣基金的一種，而我們預(yù)測在3個(gè)月以內(nèi)所有貨幣基金的收益率可能都會(huì)降到3.5%以內(nèi)，對(duì)存款利率的替代壓力將大大減輕。
另一個(gè)重要的替代產(chǎn)品是銀行理財(cái)，也是銀行自己發(fā)行的金融產(chǎn)品，和存款在期限上完全類似，但是收益率比銀行存款幾乎高出一倍，目前全市場3個(gè)月銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率依然高達(dá)5.2%。
我們預(yù)測銀行理財(cái)收益率也將很快降至5%以內(nèi)，原因是今年銀行理財(cái)主要依靠打新股、股票配資等獲取超額收益，但是目前打新股收益率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，而且其股票配資比例幾乎都到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例上限，而銀行理財(cái)?shù)闹饕渲迷谟趥Y產(chǎn)，而且目前幾乎找不到6%以上收益率的相對(duì)靠譜的債券資產(chǎn)了，無論是城投債、券商次級(jí)債等等。
由此，就引申出我們認(rèn)為存款利率上浮壓力下降的第二個(gè)重要原因，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，銀行所有的資產(chǎn)收益率都在顯著下降，因而必須降低其負(fù)債端的存款利率。
有句古話說的好，巧婦難為無米之炊。過去開始降息時(shí)存款利率一浮到頂，因?yàn)殂y行在資產(chǎn)端遍地是黃金，無論是貸款、債券、非標(biāo)等各種資產(chǎn)收益率動(dòng)輒7、8%以上。現(xiàn)在非標(biāo)已經(jīng)沒有新增了，債券利率6%以上基本被消滅了，還剩下的主要資產(chǎn)貸款這一塊被央媽天天逼著降息，而且要知道現(xiàn)在的不良貸款率已經(jīng)到了1.39%，所以即便銀行貸款利率還有6.78%，真實(shí)收益率估計(jì)也不到6%了，所以不管怎么看高收益資產(chǎn)都沒有了。我所認(rèn)識(shí)的所有銀行的兄弟們每天的頭等大事就是尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，因此也就意味著銀行存款利率上浮的能力會(huì)越來越低。
但還有一個(gè)問題是，假如有的銀行非要惡性競爭，哄抬利率怎么辦？其實(shí)這就是成立存款保險(xiǎn)制度的初衷，如果沒有能力還要哄抬物價(jià)，就會(huì)收差別保護(hù)費(fèi)。在美國利率市場化階段也有類似現(xiàn)象，但后來也是依托存款保險(xiǎn)制度實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)銀行的平穩(wěn)退出。所以我們現(xiàn)在敢于大步放開存款利率上浮上限也是有底氣的，有存款保險(xiǎn)制度兜底了，大家也不敢亂來。
如果降息有效果，未來還有幾次降息可以期待，還有啥別的寬松政策？
我們判斷未來應(yīng)該還有4次以上降息。主要有如下三大理由：
首先是貸款實(shí)際利率應(yīng)低于GDP實(shí)際增速，而在本輪降息之前貸款實(shí)際利率超出GDP增速1%，而每次降息幅度僅為25bp，意味著至少需要5次以上降息才能實(shí)現(xiàn)這一目的，因而未來至少還有4次以上降息。
其次是當(dāng)前GDP增速位于過去25年最低點(diǎn)，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點(diǎn)，而3月末貸款利率高達(dá)6.78%，遠(yuǎn)高于歷史最低的貸款利率5.31%約147bp，對(duì)應(yīng)5次以上降息，也隱含未來還有4次以上降息。
最后是總理此前在兩周內(nèi)視察3家銀行，表示銀行6%以上的貸款利率遠(yuǎn)超企業(yè)5%左右利潤率，其中差距在100bp以上，對(duì)應(yīng)至少4次以上降息。而為了讓總理滿意，估計(jì)央媽得更積極主動(dòng)一點(diǎn)，至少得降5次以上，也隱含未來4次以上降息。
另外6月或再降準(zhǔn)，未來準(zhǔn)備金率或有望降至10%以內(nèi)。目前貸款利率在向歷史低點(diǎn)邁進(jìn)，而18.5%的法定存款準(zhǔn)備金率仍遠(yuǎn)高于6%的歷史最低水平，我們預(yù)測本輪存準(zhǔn)率或有望下調(diào)至10%以內(nèi)。而本輪寬松貨幣政策體現(xiàn)為降息、降準(zhǔn)輪番推進(jìn)，因而按時(shí)間順序判斷6月再次降準(zhǔn)可期。
最后，如何判斷本次降息對(duì)資本市場的影響？
降息完美去杠桿，擁抱股債雙牛。從金融危機(jī)以后發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，為了降低負(fù)債率，均采用了降低利率、增加權(quán)益的方式，其中美日歐均采用了QE來降低利率，同時(shí)其股市均走出了大牛市行情。雖然央行在1季度貨幣政策報(bào)告稱不想使用QE，但降低利率的目的與發(fā)達(dá)國家并無不同，而這也意味著未來在降息降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策上更大的力度，以強(qiáng)化利率下行趨勢。股債雙牛將成為中國去杠桿的最完美路徑，同時(shí)當(dāng)前居民財(cái)富正從存款、房產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，金融大時(shí)代已經(jīng)來臨，也值得盡情擁抱。
但從過去兩次降息的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)于我們提出的股債雙牛，股市那邊一直牛氣沖天，但債市卻是扶不起的阿斗，每次都是降息后大幅下跌，這次能否更爭氣一點(diǎn)呢？
貨幣利率2時(shí)代，堅(jiān)定債市牛陡。我們覺得這次債券表現(xiàn)可以期待，原因在于這次降息之前，央行5次下調(diào)逆回購利率+大幅降準(zhǔn)，引導(dǎo)短端利率顯著下行，泰勒規(guī)則回歸。
我們測算與當(dāng)前7%左右GDP增速和1.5%左右CPI對(duì)應(yīng)的貨幣利率在2.5%以下，而目前R007連創(chuàng)4年新低，正式步入2%時(shí)代，流動(dòng)性極大寬松。貨幣利率低位有助于債市短端表現(xiàn)，前期短融收益率已大幅下行，預(yù)計(jì)3-5年期利率債品種收益率有望順應(yīng)下行，下調(diào)3年期國開債收益率區(qū)間至3 %-3.5%。債券長端雖受制于國內(nèi)地方債供給及油價(jià)反彈，但降息才是大方向，下調(diào)未來3個(gè)月10年國開波動(dòng)區(qū)間至3.4%-3.8%。
所以總結(jié)來說，以前降息都是股強(qiáng)債弱，這次有望真正股債雙牛！（海通證券首席宏觀分析師 姜超）
