整理人：中煤艾爾競礦業裝備有限公司 段賽
阿爾法工場群友們好，年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。每隔五年我們會召開一次五中全會，每隔五年我們就會編制一個五年規劃，因此五中全會應該是從變化的角度來把握，從這樣一個角度來看，我認為有兩個問題是必須回答的：第一，總體經濟形勢如何，向上還是向下；第二，十三五期間與過去五年、十年相比有哪些特別值得關注的增長點。前面是一個大類資產配置的機會，后面可能是一個中觀層次的投資機會。
首先回答第一個問題，我們認為十三五以2017、2018年為一個分界線，前面一段時間將延續2007或者2012年以來的調整態勢，通貨緊縮是主要矛盾，后面從十九大召開之后，2018年開始，盡管很平緩，但中國經濟可能會步入一個新的周期。
從資產配置的角度來看，我們傾向于在經濟震蕩期股市會保持一個震蕩，一直等到經濟有一個明確的趨勢，走出去之后，可能才會形成一個類似于2006、2007年經濟向上、流動性寬裕、上市公司業績好于預期等因素共振形成的真正的牛市。在經濟調整期，由于通貨緊縮是主要矛盾，固定收益會有不錯的收益。保守估計10年期國債收益率將有25-50BP的下移。
之所以把2017年作為一個分界線，首先是因為我們認為屆時市場基本能夠出清。對于市場能否出清大家爭論非常多，我們一個判斷是由于中國采取了政府托底式的市場出清方式，這導致時間會比較長，但也是有邊界的。一個企業可能三五年需要淘汰，但在我們政策托底下的市場出清可能是八九年才能淘汰，時間再長了即使自然上不淘汰，經濟上也沒有實際價值，因此我們認為市場出清的時間不會超過十年。
以2007年開始算到2017年，差不多可以實現這樣一個市場出清。當然，作為一個直觀的指標，我們要高度關注工業品出廠價格，也就是 PPI 指數的變化。目前 PPI 是連續四十三個月負增長，說明主要矛盾仍然是產能過剩、通貨緊縮。假如說我們未來發現 PPI 跌幅收窄很可能就意味著通貨緊縮緩解，經濟狀況好轉。假如說 PPI 能夠出現持續的百分之三甚至更高的一個漲幅，我們就有理由判斷中國經濟結束了調整，步入新的周期。
樂觀的第二個理由在于新一屆政府帶來的制度紅利的判斷。由于新一屆政府面臨的是前所未有的改革，大家對改革有不同的看法，比如說很多人認為到目前為止，改革沒有任何起色、改革低于預期、甚至說未來也不會有什么改革。我們認為這些擔心都是有道理的，但可能并不準確。三期疊加期的中國面臨的是前所未有的困難與挑戰，改革進展可能并不會一帆風順，取得實質進展需要時間。正是因為此，我們應該給予現在的改革更多的時間和包容心。
我們的一個基本判斷是，新一屆政府任期假如說是分為兩個五年的話，前面的一個五年也就是大部分是十二五時期應該是打基礎；而后面的五年，也就是十三五的后半期應該是見效益。第一階段是重點是做好各項改革的布局，打好外交、人事、軍隊、經濟等工作的基礎，第二個階段有望看到這些基礎性工作的效益逐漸釋放。
就經濟本身來講，我們認為上一輪經濟之所以高增長，原因在于全球化紅利、工業化紅利以及市場化紅利三大紅利的疊加。次貸危機之后，經濟之所以下臺階，很大程度上也和這三大紅利的衰竭有關系。假如說我們能夠通過制度變革、技術創新，再造這三大紅利，就可以在一定程度上對沖人口老齡化等因素對經濟沖擊，使得中國經濟保持7％左右的增長。
從大的方面看，三大制度紅利有望成為未來10年中國經濟新的支點。第一個紅利是國際化的紅利，加入WTO是第一次入世，一帶一路（不排除加入TPP）是第二次入世，可以再次開辟一個新的國際市場。第二個紅利是工業化的紅利，以互聯網+再造工業化紅利，可以使我國工業增長的推動力從以前的房地產、汽車轉向以互聯網+為代表的技術創新。第三個方面的紅利來自于市場化，具體來講破除壟斷和國企改革。回顧過去三十年的經濟發展，中國每當出現危機的時候，往往會通過國企改革實現一個新的增長，這次的國企改革重點是公共事業壟斷部門以及傳統制造業的證券化盤活，這也有望為中國經濟注入活力。
三個制度紅利是理論上都可以成為未來中國經濟增長的新的增長點，當然我們也可以看到難度也是相當大的。我們不奢望三個制度紅利都能夠在2018年之后顯現，實際上只要有其一發揮作用，中國經濟就有望走出調整，苦盡甘來。2018年之后我們認為中國經濟可能會再次面臨一個黃金機遇期，從而從系統上、從大的環境方面為中國資產的重估提供一個比較好的契機。2018年全球范圍看，美國資產和中國資產都將成為世界上最值得投資的資產。
談完總體的一個經濟判斷，接下來給大家聊聊十三五期間與過去五年、十年相比有哪些特別值得關注的增長點。第一，從行業來看首推服務業，其次是智能化高端化的中國制造2025計劃。
為什么說首推服務業，一個非常簡單的邏輯，是看到了居民消費升級的客觀規律。我們會看到98年之前主要面臨的是一個衣食需求的滿足，98年之后，衣食滿足之后轉向住行需求，住行需求滿足之后增長的動力會自然而然的轉向發展享受型的消費。
這是從需求方面講，更重要的是供給方面，我們會看到市場對資源配置有一個非常好的引導作用。在傳統制造業利潤下降度日如年的情況下，大量的過剩資本顯然會追逐那些供不應求、有不斷的需求增長潛力和比較高的毛利的服務型行業。
因此供求就決定了未來一段時間服務業會有一個比較快的增長。有多快，可以用兩個百分之五十來概括：第一個百分之五十是服務業在三大產業中占比超過百分之五十；第二個百分之五十是服務業對經濟增長的貢獻超過百分之五十。
服務業內部來看，生產服務和生活服務發展空間都很大。就生活服務來看，文教娛樂醫療養老服務信息消費這些領域我們非常看好。
從剛剛公布的前三季度經濟增長的數據也能夠印證我們這樣一個判斷。大家會看到工業增加值數據是低于大家的預期，但是GDP數據是高于大家的預期，中間的奧妙除了有人說的數據有水分之外，實際上可以由服務業增長明顯超過工業增長來解釋。在服務業內部，我們會看到旅游以及電影消費的增長遠遠超過其他第三產業的增長，這意味著它很有可能成為未來的一個增長點。
產業里第二個增長點來自傳統產業的智能化、高端化發展。我國出臺了中國制造2025計劃，我認為這是非常符合中國國情的，中國作為全球制造業大國，盡管面臨問題，但制造業仍然是中國的優勢，中國制造2025計劃的事實既可以改造中國傳統產業，也可以在傳統優勢領域實現趕超。
中國制造2025實施的五大重點工程中我們認為最重要的是智能制造。智能化這樣一個改造過程包括流程再造、智能裝備、智能化管理、智能服務等等。講中國制造2025的時候，大家最好是把它和國家2010年左右出臺的戰略性新興產業發展規劃結合起來，當時出于保增長的目的，出臺了七大戰略性新興產業，包括節能環保、新一代信息技術、生物技術、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車。當時有好多人會懷疑這些行業能不能成為中國有前景的行業，從目前的情況看，部分行業例如新能源汽車已經初步具備了這樣的苗頭，因此新能源汽車以及相關產業鏈非常值得我們看好。
行業之后我們轉向第二個維度區域。盡管提法不同，區域或者空間布局在歷次五年規劃中都占有相當大的一個比重。十三五比較大的一個變化就是以一帶一路、長江經濟帶、京津冀一體化三大戰略作為東中西東北四大經濟帶的補充。
當然從投資的角度來講我們認為這不是一個好的視角，更好的視角是尋找那些在十三五期間經濟增長速度能夠顯著高于其他地區，或者說能夠獲得的資源政策支持明顯優于其他區域的地區。按照這樣一個思路我們給大家推薦兩類地區。
一類是非常好，好了還能再好的地區，主要包括自貿區試點的東部沿海省份，比如上海、天津、粵港澳、廈門等。由于這些地方是全國轉型一個試驗田，也承擔著我們對接一些國際貿易規則，比如TPP、BIT等負面清單這樣一個任務，因此市場化和國際化的進程會很快。國家為了保證這些地區能夠率先轉型也會給予比較多的政策優待，因此我們認為這些地區盡管是發達地區，在十三五期間仍然能保持比較快的發展。
另外一類給大家推薦的就是很差的區域。除了大家一直關注的新疆西藏寧夏之外，跟大家重點提示東北河北以及山西。這些地方要么是資源大省，資源枯竭以后面臨新的經濟增長點的再造，要么對其他地區發展做出了一個比較大的貢獻，比如說是河北，而這些地區實際上已經淪陷。出于地區穩定、均衡發展這樣一個考慮，我們也會預期國家在十三五期間會對這些地區給予政策傾斜，加大這些地區的資金投入來保證這些地區有一定的增長，不至于掉隊。
第三個維度是主題維度。在十三五包括五中全會期間，我們重點提示兩個方面，第一個是中國人口政策的調整，第二個是國企改革的推進。
對人口政策的調整的必要性大家討論比較多，我們更希望用數據來說明人口政策調整的必要性及影響。自十八屆三中全會開始，我國的人口政策已經在調整，從只生一個好到單獨二孩，從政策的實施效果來說我們會發現單獨二孩政策每年新增的新生兒人口不超過50萬，也就是說單獨二孩政策對于我們緩解人口老齡化問題基本上是杯水車薪，不能夠起到應該有的作用。
因此全面放開二胎政策非常必要，根據我們的測算，假如說從2016年開始實施全面二胎政策的話，將出現“兩個一千”的變化。第一個一千是未來四年每年新增新生兒人口可以多增1000萬人。第二個一千是這1000萬新增新生兒的消費可能會拉動我們一千億嬰幼兒市場，假如說擴大到兒童市場，這樣一個規模可能會更大。因此我們建議大家高度關注十三五規劃關于人口政策的表述的變化以及政策調整實施的時間，高度關注這樣一個政策調整帶來的一個相關行業的投資機會，比如尿不濕、奶粉、輕紡產品、玩具、醫療保健、教育等等。
另外一個非常重要的主題就是國企改革，這是一個非常老的話題，但是現在已經到了臨門一腳的時候，不能夠掉以輕心。之所以說是臨門一腳，原因之一是在“1+N”一攬子改革方案中1已經出臺，其他可能也會很快出臺；原因之二在于我們已經到了無路可退、倒逼改革、必須往前推的時候，因此我們認為未來3-6個月，伴隨著國企改革N等細化方案的出臺，國企改革將迎來第二春。
關于國企改革我們重點推薦兩條線索，第一條線索是由于一級集團是限薪，可能導致一把手改革的積極性不足，重點推薦央企里面的二級集團，三級集團公司。這些企業能夠適用市場化薪酬原則、領導有積極性干事情，國企改革進展會比較快。
另外一條線索是地方的國企，因為在文件里明確規定地方所屬國資企業改革的進度、混合所有制混的程度由地方決定。這就為地方國企改革提供了一個比較大的政策運作空間，假如說國家有意扶持一些地區作為全國地方國企改革的試點，而地方一把手又希望借此能夠干出一番事業，這些地區改革進展也會比較快。
大家也可以設身處地想一下，未來兩三年在十九大召開之前地方黨委要率先實現換屆，那么干部能上能下能上的標準是什么？顯然不是過去那樣子靠搞基建、粗放式增長，更有可能是國資改革。在某種程度上哪里國資改革改的好，哪里的領導就要得到重用與提拔。因此我特別跟大家推薦領導市場意識強、想干事、同時國資基礎又比較好，前期做了大量準備的地區，比如上海、廣東、山東、天津、河北、河南、浙江、江蘇這些地方都不錯。
因為時間原因我就講這些，簡單做一個總結的話就是我們在十九大召開之前可能還要過兩三年的苦日子，經濟沒趨勢，改革要做準備，缺乏系統性機會，更應該關注新成長行業包括服務業、智能制造以及國企改革的機會。謝謝阿爾法工場，我就講這么多。
Q&A：
Q：一帶一路和自貿區未來五年的變化預期能否細分享下？
A：一帶一路和自貿區有很多背景，在我看來最重要的背景是應對次貸危機后國際貿易規則的改變和國際貿易的新格局，再直白點，就是應對10月5號達成的TPP框架協議，TPP等于將了我們一軍，因此我們必然會加大自貿區的改革試點，加大一帶一路的落地，因此我覺得未來三到五年，是自貿區真正往前推進和一帶一路落地的黃金時期。
Q：養老問題的投資機會？
A：養老的重要性自不必多談，兩個問題需要思考，第一個是養老的模式，以社會養老為主，還是以家庭養老為主。我個人的回答是在中國傳統的倫理社會背景下，應該是家庭養老為主，社會為輔。商業化的養老機構是看起來光鮮，但是我個人認為是很難賺錢，我們還是要探索適合中國特色的商業化養老道路，說實話我們現在看的還不是特別清楚。
第二個是養老的資金從何籌措問題，由于我們過去實行現收現付，轉變為基金制后有一個虧空，這就導致了老年人口的生活得不到保障，好多地方出現了養老金的虧空，我認為這部分的資金只能是來自于我們父輩積累的國有資產的盤活，因此我認為國有資產劃轉充實社保和養老是勢在必行。
Q：IPO重啟怎么看？
A：IPO重啟勢在必行。第一，股市需要正常化，沒有IPO的市場是不正常的，應該盡快恢復；第二從目前情況來講，交易量迅速回升，市場人氣還是比較好，在這種情況下恢復IPO不會讓市場出現太大的震動，因此我們認為IPO恢復越早越好，最好現在就恢復。當然出于謹慎的考慮，也可以先宣布再實施，給市場一個緩沖期。
Q：節能環保不是主題了？
A：環保這個行業我們也非常看好，公司也是一直推薦，但是這個行業容量比較小，再一個大家配置都比較多，第三個的從目前情況來講，很難有特別超預期東西了，因此我就沒有多提。提示一個催化劑，國務院剛剛批轉了關于六大領域價格改革的一個文件，中間特別提到對于環境服務類收費的改革，大家可以了解一下這個改革提價是不是超預期，假如說有些領域提價超預期帶來一個業績的大的增長倒是可以關注。
Q：對碳排市場怎么看，是否有機會？
A：碳減排的話機會是比較大的，但是從市場表現來看，似乎就一日游兩日游，持續性并不好，但是我認為這一塊的空間還是挺大的，需要有一個市場再認識的過程。
Q：市場會漲多高，還會漲多長時間？
A：因為我主要是負責宏觀研究的，市場點位可能要聽我們市場分析師的，我主要是跟大家強調一下這輪反彈的核心邏輯。我不認為是市場講的利率下行以及流動性充裕，我認為利率下行、流動性充裕包括跌多了都是一個必要條件，最重要的一個充分條件就是我們五中全會的召開以及人民幣加入SDR貨幣評估都要求一個穩定的資本市場，人心思漲是這一輪市場上行的核心因素，假如我這個判斷是成立的話，大家會知道行情會延續多久。
Q：對利率市場化、不良再貸款等金融改革對宏觀影響怎么看？
A：利率市場化現在已經走了多半了，我覺得最重要的還有兩個問題需要解決。第一個就是打破剛性兌付，第二個形成央行的指導利率。由于今年金融改革的重心是SDR，或者說人民幣國際化，這一塊相對有所擱置，我個人判斷明年伴隨著人民幣成功加入SDR，金融改革的重點會從匯率轉向利率，因此明年我們要重點關注壞賬顯性化，以及不良資產再次提升這樣一個沖擊。
Q：對于版權內容類公司您認為能成功嗎？比如樂視網。
A：我是非常看好IP類的公司，因為這一塊非常適合新新人類的需求，包括供給和需求。另外也是有一些比較好的示范，接下來會帶來一個產業化的應用，因此會使得原來非貨幣化非價值化的產權價值化。兩類公司會非常好，一類是平臺類的公司，另一類是能夠提供比較好的作品的公司。
Q：價格改革、國企改革對石化行業影響怎么看？
A：改革的話我覺得總體來講對于石化類公司影響是中性的，但是假如說能夠放開價格，在銷售端實現競爭的話，銷售公司會有機會。
Q：房地產投資增速下滑，未來房價會不會大幅下行？
A：由于大的人口紅利拐點已經出現了，因此未來房地產將更多的呈現一個分化的特征，有人口流入的、供給偏少的比如北上廣深還會保持一段比較景氣的格局，而其他的供給量大、人口凈流出的省份可能會面臨一個比較大的、時間比較長的調整。
就銷售比較好的地區來說，我們也發現有一個很奇怪的現象，銷售帶來的是拿地的增加，但是并沒有帶來投資顯著的上升。這中間的原因可能在于開發商對于房地產銷售有沒有持續性持懷疑態度，對國家政策到底能夠持續多久也持觀望態度。但同時又比較看好這些地方的前景，因此會拿地，但是由于前面兩個擔心投資會比較慢一些。但是我覺得伴隨著銷售的持續向好，可售房源的持續減少，這種格局會改變。
Q：未來房地產公司會如何分化，會不會輕資產化？
A：房地產企業分化三個方向，第一個從開發轉向中介，第二是從開發轉向薄利多銷型加工廠，第三是從一般開發轉向精品開發。輕化的趨勢實際上是一個新的盈利模式，這一塊現在競爭不是特別激烈，應該是贏者通吃，這一塊的空間還是比較大的。
Q：對債市最近的波動怎么看？
A：債市和股市的波動都是對預期差的反應，此前沒有想到物價那么低，所以有一波上揚，之后沒有想到經濟有這么好就會有一波調整。
債市進一步向好的話需要新的催化劑，比如說會不會有25個BP 或50個BP的降息，假如有的話，整個利率中樞也會有一個25-50個BP的下移，假如說沒有的話就再次淪落為一個雞肋的投資品種。
Q：國企改革具體超預期細則可能是什么？只是員工持股比例嗎？
A：從大的方面來講國企改革能夠做起來我覺得就超預期，因為很多人認為國企改革方案根本難以實施。無論中央也好地方也好，能夠推一些國企改革試點，其實就會改變大家偏悲觀的預期。
當然了，我們認為國企改革細則可能會讓大家感覺好一些，比如大家關心這個落地不了就是因為太原則，假如我們能夠看到關于員工持股、關于國企改革中引進非國有資本、關于國有資本流轉、國有資本投資公司的投資都有非常細化的規則出臺，也非常有利于重新建立大家對于國資改革的信心。
Q：信貸資產再抵押會不會導致未來的通脹和人民幣的貶值，為應對通脹，國家會不會將股市作為蓄水池呢？
A：我們不應該把信貸資產抵押再貸款看的太****，它就是類似于PSL或類似于逆回購的流動性管理工具，會不會出現通貨膨脹還是說能夠起到保增長的作用，不取決于工具本身，取決于怎樣利用這個工具，二者沒有必然的聯系。當前的主要還是通貨緊縮，不會出現為應對通脹讓資金流入股市的一個現象，當然如果能賺錢，資金是會流入股市。
Q：上世紀銀行將問題資產轉到四大資管公司，左口袋倒右口袋，不良資產并未實質性解決，現今不良率又大幅度上升，引發系統性風險的可能性有多大？
A：我認為出現系統性風險的概率還是不大的，原因就在于這次相對于98年那次還是好一些，比如資本充足率肯定比當時好，第二個就是企業的負債率還是比較高的，但是也不至于像當時的百分之九十的資產負債率。
Q：匯率走勢對債市、股市的短期和中期影響？
A：我們會看到匯率升貶跟股市債市并沒有必然聯系，最重要的一個變量就是匯率升貶之后帶來的利率變化，假如說匯率是貶值的利率是上升的，比如類似于東南亞金融危機時的情形，那毫無疑問將是股債雙殺，股市和債市都會非常差。假如是我們主動貶值同時有能力引導利率下行，那我認為匯率貶值對利率也好對股市也好對債市也好都不會有太大沖擊。
Q：對未來兩三年人民幣匯率走勢怎么看？
A：2018年之后我覺得全球最看好的資產是美元資產和人民幣資產，但是在十九大之前這段時間，我覺得人民幣還會面對比較大的貶值壓力。原因第一就是經濟增長會持續承壓，原因第二人民幣正在逐漸成為國際貨幣，但影響力需要慢慢體現，大家的配置需求也不會那么強。
Q：“十三五”實現居民人均收入的增長比GDP目標更重要，也更有難度，而在居民人均收入的增長方面，要讓低收入群體收入增長更快一些，如何實現這個目標？
A：收入的增長無非就是兩種方式，第一種就是把蛋糕做得大一點，第二種就是某一部分人分的蛋糕多一些。第一種手段可能更有效，分蛋糕有效果，但不是最根本的手段。因為蛋糕就那么大，你多分點其他人就會少一點。因此我認為對于提高居民收入，未來的經濟增長速度保持到6.5到7是必不可少的。只有在這種情況下我們才保證大家收入都有一定增長。當然分配政策也應該優化，國家可以集中一部分資源去做轉移支付，去做再分配。
Q：美國今年加息預期怎么看？
A：年初的時候我們認為今年美國至少有一次加息，時間是在年底，但是從目前情況來講，這種概率也是在下降，不排除今年不加到明年年中才加的這種可能。
Q：財稅體制改革，營改增，財政收入增長放緩的影響怎么看？
A：因為中國的財政收入90%都是稅收，稅收里的一多半又是產品稅。目前狀況是物價下跌，通貨緊縮，那毫無疑問我們的稅收收入就會有一個大的下降，整個財政收入也增長的比較慢了。要改變這種格局，因為支出是剛性的，最重要是要擴大財政赤字，更大規模通過債券融資來為支出項目提供資金；另外一個可選就是靠政策性銀行，可以看到今年我們并沒有開常委會來臨時調整預算，但是我們通過專項金融債實際上起到類似的一個效果。
Q：TPP長期和短期對中國有多大影響？
A：TPP短期對中國經濟不利，但是長期我認為中國必然會加入TPP。能夠更好地更高標準地融入世界經濟大家庭，最終中國會很大的受益。
短期為什么對中國不利，最主要在于中國本來就出現了勞動力成本的上升和投資回報率的下降導致的投資外流的趨勢。而作為TPP成員國之一的越南，在相當多的方面都能夠承接這些轉移的產業，這樣會加劇產業離開中國，使得中國投資吸引力下降同時貿易分流。從貿易創造效應來講，TPP規則涉及到的知識產權、勞工保護、國有企業的競爭等都是中國經濟的軟肋，這就意味著中國在短期內很難加入到這個新的規則里，那么貿易創造效應中國也享受不到。
Q：2017年牛市能來嗎？
A：牛市能不能來不是取決于大家的意愿，更多的取決于條件是否具備。經濟向好、業績改善、流動性充裕是牛市的充分必要條件。在2017年之后，假如改革落實、市場出清、全球增配中國資產，中國的牛市必然會到來。
Q：互聯網金融怎么看？
A：互聯網金融草莽英雄式的粗放式增長的階段已經過去了，未來需要重新定位和精細化發展。兩記重拳正在改變互聯網的生態環境，一是明確監管原則，金融歸金融，互聯網只是工具，這樣的話互聯網金融要完全納入金融監管的范疇，好多漏洞要被堵上。二是經濟和股市的調整，壞賬開始暴露，問題開始暴露，也影響了互聯網金融的發展。未來真正需要一些有競爭力的平臺公司，或者有一些獨特的資金實力的、產品開發能力的類似金融的公司才可以生存。（阿爾法工場：alpworks）
